医药行业：享受成长收益 重点关注6只龙头股

　　投资要点：
　　2007年医药行业运行情况是"从隆冬中快速复苏"。今年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。根据国家药监局南方经济所最新统计数据，1-9月份我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增扎49.74%。
　　股改以来医药行业经历了从风雨到复兴的历程，在实现了价值回归的过程后，也逐步走向了价值高估，无论是市盈率水平还是净利润同比增长都接近了天花板，因此很难再从估值和业绩超预期上推动医药上市公司的股价上涨。其次，从国外医药行业上市公司的发展经历来看："优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的！"所以，我们的投资策略是："分享优秀医药企业的长期成长收益"。
　　探寻核心优势的子行业，享受"10/10"（十年十倍）企业的成长收益。未来医药行业中可能会出现"10/10"企业的子行业有："生物医药"、"医药流通"和"中药（含中药材）"。要实现"10/10"的收益，最重要的就是这个子行业在未来发展前景非常良好，并且具备一定的核心竞争力，以确保这个行业在发展过程中不会遭遇巨大的挑战，而能保持长期稳定甚至是高速增长。
　　我们的选择是：生物制药：天坛生物、双鹭药业和科华生物。医药流通企业：国药股份、广州药业和华东医药。中药：康美药业、江中药业和康缘药业。
　　我们的思路是：当医药行业从2007年开始复苏，并且经过一年市场地充分认知后，无论是估值水平还是盈利增长都接近于天花板之时，很难再从估值和业绩超预期上去推动医药企业的股价上涨。其次，从国外医药行业上市公司的发展经历来看："优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的！"所以，我们的投资策略是："分享优秀医药企业的长期成长收益"。我们认为最可能存在未来十年十倍的子行业有：生物医药、中药和医药流通。下面就这个投资逻辑做一简单的分析；
　　一、2007年医药行业运行情况："从隆冬中快速复苏"
　　今年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。但上游原辅材料成本上涨、药品价格继续走低等因素对医药行业的持续发展影响值得关注。
　　我们从下图中可以看到，从2006年半年以，在一年的时间里，医药行业整体经营状况从低谷慢慢平稳回升，行业产销增长均衡，产销率保持稳定上行状态。如果从行业整体的增长来看还不是很清楚，我们通过医药行业增加值的增长变化图示可以较为清晰地发现，从今年4-5月份开始，整个行业明显开始复苏，增长速度脱离15%的瓶颈，快速上涨。2007年前8个月医药行业增加值同比增长了18.5%。
　　如果这还不能让您信服医药行业的整体复苏，那么我们可以通过对行业收入和利润的变化趋势来给您分析。从下图中，我们可以清楚地看到两个拐点，第一个拐点就是在2006年年初的下降拐点，无论收入还是利润整个行业都出现了大幅度的下跌，尤其是行业利润，在药品降价、行业整治商业贿赂和"假药事件"等影响下，医药行业的整体利润水平下降非常明显。但同时在2007年初，出现了另一个拐点，即"向上的拐点"，行业的收入和利润快速回升，在今年前五个月全行业实现利润增长速度约为36.09%（鉴于统计局的数据有限），名列工业十二大行业的第八位，仍低于全国工业利润平均增幅（42.1%）,处于"十五"以来最好的水平。但根据国家药监局南方经济所最新统计数据，1-9月份我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增扎49.74%，而同期国有重点企业实现利润8786.9亿元，同比增长32.1%，医药行业已经开始超越行业平均增长速度。我们认为整个2007年都将延续着这种快速增长的态势。
　　我们认为主要原因在于：2006年由于行业处于低谷，基数相对较低，全国19个省市的医药工业利润增幅低于10%。
　　当我们将视野深入到各个子行业中的时候，我们也同样可以发现这种轨迹，在2007年初，各个子行业的利润在开始全线反弹，在这个过程中，我们发现中药饮片的表现尤为突出，无论是在行业低谷的2006年，还是全线反击的2007年，中药饮片子行业都一马当先，尤其在今年更是以高达50%以上的增长速度遥遥领先于其他子行业。而中成药和化学药品制剂行业，由于2006年受负面影响最大，因而在今年出现了较为快速的恢复性增长，前五个月的增长速度在40%以上，并有加速上涨的趋势，从下图中我们也可以看到化学药和中成药是医药工业中创利能力最强的2个分行业，今年整个行业的复苏得益于这两个行业的恢复性增长。其次，医药企业的成本费用控制良好，产品销售费用所占比重从2006年前三季度的13.34%下降到2007年中期的12.26%，我们在后面也会重点分析到这一点。最后，今年前三季度医药板块上市公司的投资收益同比增长354%，投资收益占利润总额比例也由2006年三季度的8.63%提升到24.48%。
　　我们可以看到，医药行业和大部分子行业的利润增长幅度是大大高于收入增长幅度的，我们通过下图的分析，就可以发现在收入快速增长的同时，其销售成本也是快速上扬的，并且还是要快于收入的增长速度。只不过在近期有放缓的趋势，我们认为这是符合上半年药品价格连续降价导致收入增速放缓和原材料涨价、水电等生产成本上涨所导致成本上涨的实际情况。但是同时，我们也可以看到，医药行业的销售利润率在从今年年初开始就悄然回升，从去年年末的7.84%上升到今年8月份的9.12%。医药企业的利润创造能力明显加强。通过分析，我们认为，主要是各医药企业，尤其是以上市公司为首的重点企业在成本控制上下足了功夫，从下图中可以看到，医药企业的三项费用增长在2006年一路下降，即使是在2007年行业复苏阶段财务费用和销售费用也依然保持较为平稳的增长速度，这就保证了企业利润和销售利润率的大幅增长。

我们认为影响2008年的医药行业主要因素包括：宏观经济发展、国家整顿药品市场秩序专项行动、新的医改方案公布，网上药品招标采购，以及对医药企业更加严格的环保要求等几个方面。从各方面来看，我国在2008年经济将可能继续保持高速增长，而政府主导的整顿与规范药品市场秩序行动也将告一段落，而新医改方案的推出和实施也会带来医药市场的扩容机会，从而拉动药品终端销售、激活普通民众对药品的需求。而医药进口态势依然会保持向好，所有这些都将促使医药经济继续保持良性繁荣增长的态势。但同时，新《药品注册管理办法》和GMP法规修订的影响、药品价格形成机制的不确定、药品采购（招标）模式的模糊以及可能的医药分开都将会给医药行业和医药企业带来许多变数。根据中国药监局南方经济研究所对2008年医药经济运行进行的预测：按统计部门口径，医药工业总产值7400-7600亿元，增长19%-20%；按南方所口径，医药工业总产值7080亿元，增长18%左右。
　　二、我们的投资策略："分享优秀医药企业的长期成长价值"
　　1、股改以来医药行业经历了从风雨到复兴，也实现了价值回归到价值高估的历程
　　我们在探讨明年甚至未来医药行业投资策略的时候，首先渴望去探讨和分析过去1-2年里医药行业的市场变化及其原因，以期从其中得到启发和思路，避免过去的失望，寻找长期稳定的投资收益。
　　我们清楚地看到，医药行业整个板块的股价涨跌是由行业市盈率水平和行业的净利润增长变化共同作用的结果。从下面的分析中我们可以看清整个行业的变化趋势。2005年医药行业的整体市盈率平均保持在25-27倍之间，虽然行业全年的净利润增长高达30%的增长，但是由于市场人气还没有完全从熊市中恢复过来，我们对整个A股市场中个股通过总市值加权平均的办法计算，自股改来半年的全部A股涨跌幅也不过-15.74%。因而医药行业表现也不是很理想，整个05年下半年的区间涨跌幅为-12.27%。进入2006年，随着整个证券市场的活跃，医药行业的市盈率水平也终于突破了30倍的瓶颈，医药行业前三季度累计涨幅高达61.16%,略高于沪深300的58.71%。到了2006年末，随着医药行业的逐步复苏，净利润增长的不断回升，市场对医药行业的信心也得到了提高，因而走出了一波超越市场的走势。
　　而进入2007年，医药行业在行业市盈率水平不断提高（从2007年一季度的35倍提升到三季度的48.55倍）和医药行业利润如火箭般增长速度的共同推动下，完成了超越大盘并急速飙升的波乱壮阔上涨行情。前三季度整个行业上涨176.09%，超过全部A股涨幅近50多个基点。但同时我们也看到这种上涨的趋势在四季度(截至11.14)得到了遏制。我们认为这是由三个方面因素所造成的，首先，整体市场在四季度进入了调整阶段，全部A股（截止11.14）在此阶段只略微上涨了1.44%。而医药行业却下跌了12.63%，因此我们不得不对医药行业的表现去寻找更深层次的原因，那就是其次的分析，即前期的大幅上涨，使得医药行业的估值水平已经接近天花板，分析师们很难再从市盈率上去提高对上市公司的估值。而这么高的市盈率水平显然是很难长期维持下去的，我们也从图中可以看到医药行业市盈率水平在四季度出现了明显的下降趋势，达到目前的约40倍水平，与全部A股接近。即使从未来行业净利润增长来看，医药行业整体估值水平也算是处于合理的上限位置。最后，我们从行业的利润变化来分析，虽然进入2007年，全行业开始复苏，行业净利润增长一路上行。但是同时我们也要看到其中的结构性变化，就是投资收益对医药行业整体利润的贡献也是在大幅增长的。我们从下图中可以较为清晰地看到，从2006年年末开始，投资收益占利润总额的比例就已经开始超过了20%，也就在此时，医药行业整体利润水平开始快速上涨，这种趋势一直延续到2007年的三季度，投资收益占利润总额的比例约为37%，利润总额增长也同时达到了接近90%的顶峰。当我们剔除投资收益后再来分析医药行业利润同期增长时，就会发现整个行业的增长速度回到了较为合理平稳的20%-40%增长区间。由此可见投资收益对利润增长的贡献是巨大的！而一旦市场出现调整，整个行业的利润增幅也必然会随之出现下降，在市盈率回落的双重压力下就不难解释了为什么四季度医药行业的下降幅度要会远远大于整个市场！
　　目前医药行业的整体市盈率按07年业绩预测依然接近40倍，而按照08年的业绩预测则为30倍左右，应该说经过前期的调整，目前处于一个较为合理的区间，但是对于明年来说，我们认为疯狂的50-60倍市盈率对于医药行业来说依然是不能承受之重，其结果只能是像今年四季度一样："调整"。因此明年留给分析师们通过调高市盈率来提升股价的空间其实并不大。而通过我们前面分析的行业利润增长来说，如果剔除投资收益，考虑到行业的继续复苏和医改方案实施刺激市场需求的扩张，我们预计明年整个行业利润应该会继续维持一个30%-40%之间较为平稳的增长趋势。所以，我们给出的投资策略是："寻找可以成长为行业龙头的优秀企业，充分分享企业的成长收益"。而不是单纯依靠通过提高市盈率水平或简单依靠投资收益和财务补贴、甚至是产品短期价格波动带来的市场交易型投资机会。我们"志在长远"！
　　针对各个子行业分析的分析，我们观察到医药原料药估值水平的强劲拉升，从2006年39倍市盈率急剧提高到75倍，这符合当前市场对医药原料药价格上涨预期的疯狂追捧，不过我们认为即使考虑到行业周期性向好，加上国家环保对中小原料厂家治理所导致的供给减少，从而推动原料药价格上涨，但面对接近80倍的市盈率，我们还是不敢将这种"过把瘾就死"的交易性机会推荐给投资者，我们更多的是试图去认识和理解行业周期性变化趋势。
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基金的冬天还没结束呢